Алексей
Недосекин, Кирилл Воронов,
Консультационная группа "Воронов
и Максимов"
Введение
Начнем наше изложение c двух базовых определений.
Инвестиции - временный отказ экономического
субъекта от потребления имеющихся в его распоряжении ресурсов (капитала)
и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния.
Инвестиционный проект - план или программа
мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений с целью
их последующего возмещения и получения прибыли.
Инвестиционный процесс - развернутая во времени
реализация инвестиционного проекта. Началом инвестиционного процесса
является принятие решения об инвестициях, а концом - либо достижение
всех поставленных целей, либо вынужденное прекращение осуществления
проекта.
Инвестиционный проект предполагает планирование во времени
трех основных денежных потоков: потока инвестиций, потока текущих
(операционных) платежей и потока поступлений. Ни поток текущих платежей,
ни поток поступлений не могут быть спланированы вполне точно, поскольку
нет и не может быть полной определенности относительно будущего состояния
рынка. Цена и объемы реализуемой продукции, цены на сырье и материалы
и прочие денежно-стоимостные параметры среды по факту их осуществления
в будущем могут сильно разниться с предполагаемыми плановыми значениями,
которые оцениваются с позиций сегодняшнего дня.
Неустранимая информационная неопределенность влечет столь
же неустранимый риск принятия инвестиционных решений. Всегда остается
возможность того, что проект, признанный состоятельным, окажется de-facto
убыточным, поскольку достигнутые в ходе инвестиционного процесса значения
параметров отклонились от плановых, или же какие-либо факторы вообще
не были учтены. Инвестор никогда не будет располагать всеобъемлющей
оценкой риска, так как число разнообразий внешней среды всегда превышает
управленческие возможности принимающего решения лица, и обязательно
найдется слабоожидаемый сценарий развития событий (любая катастрофа,
к примеру), который, будучи неучтен в проекте, тем не менее, может
состояться и сорвать инвестиционный процесс. В то же время инвестор
обязан прилагать усилия по повышению уровня своей осведомленности
и пытаться измерять рискованность своих инвестиционных решений как
на стадии разработки проекта, так и в ходе инвестиционного процесса.
Если степень риска будет расти до недопустимых значений, а инвестор
не будет об этом знать, то он обречен действовать вслепую.
Существо нового комплексного показателя финансового анализа
Способ оценки риска инвестиций прямо связан со способом описания
информационной неопределенности в части исходных данных проекта. Если
исходные параметры имеют вероятностное описание, то показатели эффективности
инвестиций также имеют вид случайных величин со своим импликативным
вероятностным распределением. Однако, чем в меньшей степени статистически
обусловлены те или иные параметры, чем слабее информационность контекста
свидетельств о состоянии описываемой рыночной среды и чем ниже уровень
интуитивной активности экспертов, тем менее может быть обосновано
применение любых типов вероятностей в инвестиционном анализе.
Альтернативный способ учета неопределенности - так называемый
минимаксный подход. Формируется некий класс ожидаемых сценариев развития
событий в инвестиционном процессе и из этого класса выбирается два
сценария, при которых процесс достигает максимальной и минимальной
эффективности, соответственно. Затем ожидаемый эффект оценивается
по формуле Гурвица с параметром согласия L. При L=0 (точка Вальда)
за основу при принятии решения выбирается наиболее пессимистичная
оценка эффективности проекта, когда в условиях реализации самого неблагоприятного
из сценариев сделано все, чтобы снизить ожидаемые убытки. Такой подход,
безусловно, минимизирует риск инвестора. Однако в условиях его использования
большинство проектов, даже имеющих весьма приличные шансы на успех,
будет забраковано. Возникает опасность паралича деловой активности,
с деградацией инвестора как лица, принимающего решения.
Вот наглядный пример. Любой игрок в преферанс знает, что в
ходе торговли за прикуп игрок с высокой степенью повторяемости должен
заявлять на одну-две взятки больше, чем у него есть на руках, в расчете
на добрый прикуп. Иначе, по результатам множества игр он окажется
в проигрыше или, в лучшем случае, "при своих", потому что его соперники
склонны к разумной агресии, т.е. к оправданному риску. Понимая инвестиции
как разновидность деловой игры, мы скажем по аналогии: инвестору вменяется
в обязанность рисковать, но рисковать рационально, присваивая каждому
из потенциальных сценариев инвестиционного процесса свою степень ожидаемости.
В противном случае он рискует потерпеть убыток от непринятия решения
- убыток чрезмерной перестраховки. В карточной игре приличная карта,
приличный прикуп приходят не так часто. В том же преферансе игрок,
объявивший шесть взяток и сыгравший по факту восемь, вызывает всеобщее
недовольство вероятным "перезакладом". Становится обидно за партнера,
за его неумение играть, когда по-настоящему приличная карта приходит
так редко.
Инструментом, который позволяет измерять возможности (ожидания),
является теория нечетких множеств. Используя такой подход, авторы
настоящей статьи разработали метод оценки инвестиционного риска и
новый комплексный показатель оценки степени риска. Пусть в ходе многовариантной
оценки инвестиционного проекта получены три значения показателя чистой
современной ценности инвестиций: NPVmin - минимальное значение показателя,
NPVmax - максимальное значение показателя, NPVexp - среднеожидаемое
значение. Под эффективными инвестициями мы понимаем такое множество
состояний инвестиционного процесса, когда реальная чистая современная
ценность проекта больше нуля.
Предположим, что выполняется равенство NPVmin < 0 <
NPVexp.
Тогда степень риска V&M неэффективности инвестиций оценивается
формулой, которую мы приводим здесь без вывода:
,
где:
,
Cтепень риска V&M принимает значения от 0 до 1.
Каждый инвестор, исходя из своих инвестиционных предпочтений,
может классифицировать значения V&M, выделив для себя отрезок
неприемлемых значений риска. Возможна также более подробная градация
степеней риска. Например, если ввести лингвистическую переменную "Степень
риска" со своим терм-множеством значений {Незначительная, Низкая,
Средняя, Относительно высокая, Неприемлемая}, то каждый инвестор может
произвести самостоятельное описание соответствующих нечетких подмножеств,
задав пять функций принадлежности m(V&M).
Рассмотрим простой пояснительный пример.
Пример анализа степени риска
Пусть в отношении планируемого инвестиционного процесса известно
следующее:
- Проект будет осуществляться в течение двух лет.
- Размер стартовых инвестиций известен точно и составляет
I = 1 млн. рублей
- Ставка дисконтирования в плановый период модет колебаться
в пределах от RDmin = 10% до RDmax = 30% годовых
- Чистый денежный поток планируется в диапазоне от CFmin
= 0 до CFmax = 2 млн. рублей
- Остаточная (ликвидационная) стоимость проекта равна нулю.
Тогда чистая современная ценность проекта может быть оценена
по простейшим формулам:
где CFavg = (CFmax -CFmin )/2 = 1 млн. руб., RDavg = (RDmax
- RDmin)/2 = 20% годовых.
Тогда степень риска, оцененная по вышеуказанной формуле, составляет
V&M = 0,127 (приблизительно 13%).
Заключение
Нечеткие множества - это инструмент расчета возможностей (сходным
образом называется одна из статей основоположника теории нечетких
множеств профессора Лофти Заде). Умея грамотно описать нечеткость
исходных данных, мы логическим путем переходим к нечеткости результирующих
показателей. Оценка инвестиционного риска - это оценка меры возможности
неблагоприятных событий в ходе инвестиционного процесса, когда ожидаемость
таких событий, задаваемая функцией принадлежности соответствующих
нечетких чисел, известна или определяется специальными методами.
Подход, основанный на нечеткостях, преодолевает недостатки
вероятностного и минимаксного подходов, связанные с учетом неопределенности.
Во-первых, здесь формируется полный спектр возможных сценариев инвестиционного
процесса. Во-вторых, решение принимается не на основе двух оценок
эффективности проекта, а по всей совокупности оценок. В-третьих, ожидаемая
эффективность проекта не является точечным показателем, а представляет
собой поле интервальных значений со своим распределением ожиданий,
характеризующимся функцией принадлежности соответствующего нечеткого
числа. А взвешенная полная совокупность ожиданий позволяет оценить
интегральную меру ожидания негативных результатов инвестиционного
процесса, т.е. степень инвестиционного риска.
Показатель оценки степени риска (V&M-показатель©)
встроен в разработанную фирмой программную модель "МАСТЕР ПРОЕКТОВ:
Предварительный анализ" и используется в автоматизированном инвестиционном
анализе.
©1999 Алексей
Недосекин, Кирилл Воронов,
КГ "Воронов и Максимов"