С.И. Головань, М.А. Спиридонов
Бизнес-планирование и инвестирование
Учебник. Ростов н/Д: Феникс, 2008. – 302 с.

11. УЧЕТ ФАКТОРА РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТИРОВАНИИ

11.1 Неопределенность и риск: общие понятия и методы учета

При разработке проекта в проектные материалы закладываются технические, технологические, экономические или иные параметры, характеризующие "свойства" объекта инвестирования и условия его реализации. Неопределенность некоторых из них связана с тем, что на момент их включения в проектные материалы они экономически неизмеримы по следующим причинам:

-  параметры относятся к будущему периоду, который еще не наступил (например, это цена продукции в следующем году);

-  параметры относятся к настоящему или к прошлому периоду, но на момент включения их в проектные материалы они еще не измерены.

Причины неопределенности параметров проекта обусловливаются следующими факторами:

-  неполнота или неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамике наиболее существенных технических, технологических или экономических параметров объектов;

-  ошибки в расчетах параметров проекта, обусловленные неправомерной экстраполяцией на будущее данных и зависимостей, имевших место в прошлом;

-  ошибки в расчетах финансово-экономических параметров проекта, обусловленные упрощениями при моделировании сложных технических или организационно-экономических систем;

-  производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.);

-  колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.;

-  неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств);

-  неопределенность целей, интересов и поведения участников;

-  неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

-  неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

-  риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли.

Подобные факторы характерны для любых инвестиционных проектов. В зависимости от того, какие именно значения примут соответствующие характеристики, реализация проекта будет происходить по-разному. Поэтому можно сказать, что проект может реализоваться в разных условиях.

При этом под условиями реализации проекта понимается вся совокупность существенных характеристик самого проекта (внутренние условия) и внешней экономической среды (внешние условия), влияющих на размеры осуществляемых по проекту затрат и достигаемых результатов. Те условия, применительно к которым выполняется оценка реализуемости и эффективности проекта, принято называть сценарием.

Реализуемость и эффективность проекта зависят от условий его реализации. Поэтому можно сказать о наличии неопределенности тогда, когда заранее известно, что проект может реализоваться в разных условиях, но не известно, в каких именно. Тем самым термин "неопределенность" независимо от того, каким фактором она вызвана, относится к условиям реализации проекта и как следствие – к затратам, результатам и показателям эффективности этого проекта.

Неопределенность – это неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта.

Противоположным понятию неопределенности является понятие детерминированности. Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными.

Поскольку при неопределенности условия реализации проекта могут быть разными, то участники проекта могут дать им свои оценки. Какие-то изменения могут рассматриваться как несущественные – они не влияют или мало влияют на поведение участников, график реализации проекта, затраты и результаты. Другие изменения участник может рассматривать как существенные, сильно улучшающие или ухудшающие его положение. При существенных изменениях условий реализации поведение участника может измениться, это может повлиять и на других участников, и на весь ход реализации проекта. Возможность таких изменений трактуется как риск. То есть риск можно рассматривать как "частный случай" неопределенности, а именно как возможность возникновения условий, особенно неблагоприятных для какого-либо участника проекта.

Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

В отличие от неопределенности понятие риска субъективно. Действительно, если проект может реализоваться в разных условиях, то любой участник оценит эти условия как разные, поэтому если в проекте есть неопределенность, то она есть для всех. В то же время одно и то же изменение условий реализации один участник может оценить как существенное и негативное, а другой – как несущественное и позитивное.

Кроме того, следует разграничивать "стартовый" риск проекта, заложенный в его идее или замысле, и "финальный" риск, отраженный в уже сформированных и подготовленных для окончательного принятия решения проектных материалах. На первоначальной стадии разработки проекта он действительно может быть или казаться чрезвычайно рискованным, однако позднее проектные материалы могут быть дополнены мерами, существенно снижающими риск.

Важно обратить внимание на одно принципиальное различие между понятием риска, используемым при оценке эффективности проектов, и понятием риска, используемым в финансовом анализе (в основном в финансовом анализе действующих предприятий и их ценных бумаг). В основу финансового анализа положен анализ прошлой деятельности фирмы. В то же время при оценке проекта на первое место выходят риски, связанные с самим проектом, а не с участвующими в нем фирмами. При анализе инвестиционного проекта необходимо уделять внимание риску и неопределенности в той части, которая относится к оцениваемому проекту, рассматривая при этом все выходящее за эти рамки как параметры внешней среды, задаваемые в исходной информации для расчетов.

Учет факторов неопределенности при проектировании, отборе и реализации инвестиционных проектов является многоплановым и обеспечивается:

-  технически – путем изменения требований к содержанию и составу проектных материалов и путем разработки такого организационно-экономического механизма, который позволял бы адаптировать проект к меняющимся условиям;

-  методически – путем использования таких моделей функционирования объектов инвестиций и таких методов оценки эффективности инвестиционных проектов (методов расчета показателей ожидаемой эффективности), которые обеспечивали бы возможно более полный и адекватный учет факторов неопределенности;

-  организационно – путем создания новых или подключения существующих организационных структур с целью снижения или перераспределения риска (венчурные фирмы, инновационные и страховые фонды и др.).

Основным отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом факторов риска и неопределенности, от проектов, разрабатываемых и оцениваемых применительно к детерминированной ситуации, является то, что условия реализации проекта и отвечающие им затраты и результаты точно неизвестны и надо учитывать весь спектр их возможных значений и "степень возможности" каждого из них. В этой связи возникает необходимость:

1)  рассмотрения разных сценариев реализации проекта;

2)  изменения экономического содержания самого понятия эффективности проекта в условиях неопределенности, модификации (обобщения) "обычных" показателей эффективности проекта, введения новых показателей устойчивости проекта;

3)  существенного изменения содержания инвестиционного проекта, прежде всего в части усложнения организационно-экономического механизма его реализации.

В условиях полной информации проект характеризуется набором известных технических и экономических параметров (например, производительность и срок службы оборудования) и ему отвечает какой-то один денежный поток. В условиях неопределенности набор параметров проекта и его денежный поток точно неизвестны и могут оказаться различными. Соответственно возникает много возможных сценариев реализации проекта, и все они должны быть тем или иным способом учтены. На практике используются два способа такого учета:

-  проект оценивается при каком-то одном, специально подбираемом базовом сценарии. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором параметров базового сценария и системой показателей, с помощью которых этот базовый сценарий оценивается. Данный способ широко распространен и допустим на начальных стадиях разработки проектов. Он во многом базируется на экспертных оценках и не всегда дает достаточную точность;

-  при оценке проекта учитываются вес возможные сценарии и "степень их возможности". Анализ результатов реализации проекта при каждом сценарии покажет, с каким риском сопряжен проект. В частности, если при разных сценариях проект остается финансово реализуемым, а его NPV меняется незначительно, факторы риска можно не учитывать. Теоретически этот способ позволяет учесть любые виды рисков, однако он связан с увеличением объема расчетной работы и требует более детальной информации о взаимосвязях основных технико-экономических параметров проекта (включая и характеристики "окружающей среды") и характере их неопределенности.

В общем случае показатели, характеризующие эффективность проекта при всех возможных условиях его реализации, именуются показателями ожидаемой эффективности. Если оценка проекта производится по показателям базового сценария, то эти показатели совпадают с "обычными" показателями эффективности для этого сценария. Учет неопределенности сводятся не к правильному прогнозированию денежных потоков, а к методам установления эффективности или неэффективности проекта с учетом всех возможных последующих условий его реализации.

Пусть, неважно каким способом, мы определили показатель ожидаемого интегрального эффекта проекта, и он оказался положительным. Что это должно означать? В детерминированном случае положительность эффекта означала бы, что участие в реализации такого проекта обеспечит больший эффект, чем альтернативные направления использования тех же средств. Но так ли это при наличии неопределенности? Оказывается, не совсем. Дело в том, что участие в проекте с положительным ожидаемым эффектом не гарантирует от потерь и убытков, как, между прочим, и отказ от такого участия. Это значит, что в условиях неопределенности эффективность проекта должна пониматься не так, как в детерминированных условиях: проект рассматривается как эффективный, если участие в нем предпочтительнее, чем отказ от него. Тем самым критерий эффективности проекта в условиях неопределенности должен в еще большей мере отражать систему предпочтений хозяйствующего субъекта (например, в части отношения к риску), чем в условиях полной информации.

В детерминированном случае затраты и результаты проекта однозначно определяются предусмотренными в проекте действиями. При этом подразумевается, что все такие действия будут выполняться точно и в срок. Учет факторов неопределенности исходит из того, что некоторые из предусмотренных проектом действий выполняться не будут или будут выполняться иначе и в иное время, а некоторые, хотя и будут выполнены своевременно и точно, не дадут желаемых результатов. По этой причине в условиях неопределенности эффект проекта может быть большим, может оказаться малым и, возможно, даже отрицательным. В этой ситуации проект необходимо характеризовать также специальными показателями, показывающими разброс возможных значений эффекта, нестабильность затрат и результатов проекта. Такие показатели называются показателями устойчивости проекта.

Совокупность показателей устойчивости позволяет охарактеризовать общую устойчивость проекта.

Под устойчивостью проекта понимается его эффективность при определенных изменениях условий его реализации, то есть при реализации альтернативных сценариев.

Проект может быть устойчивым для одного из участников и неустойчивым – для другого.

При оценке проектов на устойчивость могут использоваться формулировки такого типа:

-  "проект устойчив к возможным колебаниям цен на сырье и электроэнергию";

-  "проект нельзя считать достаточно устойчивым, поскольку уже при 5%-ом снижении цен на производимую продукцию NPV становится отрицательным";

-  "проект можно считать достаточно устойчивым, поскольку при случайных колебаниях спроса на производимую продукцию и цен на сырье накопленный чистый доход предприятия будет неотрицательным с вероятностью 95%".

В зависимости от того, как реализуется проект при разных сценариях, можно говорить о его абсолютной устойчивости, достаточной устойчивости или о его неустойчивости.

Проект считается абсолютно устойчивым, если он эффективен при всех сценариях, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

Проект считается достаточно устойчивым, если он оказывается неэффективным только при тех возможных сценариях, которые имеют достаточно малую "степень возможности".

Проект считается неустойчивым, если он оказывается неэффективным или ведет к неблагоприятным последствиям при сценариях, имеющих достаточно большую "степень возможности".

Оценивая проект с учетом факторов неопределенности, мы включаем в рассмотрение не только базовый сценарий, но и другие, которые также могут осуществиться. При этом окончательный вывод об эффективности или неэффективности проекта базируется не только на значениях NPV по базовому сценарию, но и на значениях NPV по другим возможным сценариям. При этом теоретически могут возникнуть такие ситуации, когда:

-  NPV по базовому сценарию положителен, однако проект должен быть оценен как неэффективный (например, потому что при других сценариях, достаточно вероятных в совокупности, NPV будет большим отрицательным);

-  NPV по базовому сценарию отрицателен, однако проект должен быть оценен как эффективный (например, потому что в нем предусмотрены слишком большие запасы и резервы, которые не используются в основной массе возможных других сценариев).

Устойчивость проекта во многом обеспечивается организационно-экономическим механизмом его реализации. Например, если этот механизм не предусматривает "аварийных" неограниченных источников финансирования или рационального перераспределения рисков между участниками, то такой проект может оказаться неустойчивым. Поэтому на первом плане должен стоять вопрос учета факторов неопределенности при формировании организационно-экономического механизма реализации проекта.

Для обеспечения устойчивости проекта организационно-экономический механизм его реализации должен предусматривать элементы, осуществляющие необходимую "стабилизацию". Основными такими элементами являются:

а) резервирование. Резервы в проектах могут иметь разнообразные формы. Например, в проектах могут предусматриваться резервы производственных мощностей, запасы сырья и материалов, запасы прочности отдельных конструкций, резервы финансовых средств и т. п.;

б) страхование. Если проект теряет устойчивость в каких-то ситуациях, например при технологической аварии, землетрясении или снижении рыночной цены продукции на 20% и более, от этого можно застраховаться. Тогда участник проекта будет нести дополнительные затраты, но проект станет более устойчивым. Специфической формой страхования являются гарантии;

в) адаптация. Адаптация может быть обеспечена путем изменения условий взаиморасчетов между участниками проекта, например за счет индексации цен на поставляемые друг другу товары и услуги. Могут быть и другие адаптационные механизмы, например изменение объемов, структуры и номенклатуры производимой продукции при наступлении определенных "опасных" ситуаций. Иными словами, адаптация здесь проявляется в изменении функций участников проекта и параметров выполняемых ими действий.

Необходимость настройки, адаптации проекта к меняющимся условиям приводит к тому, что содержание проекта меняется. В детерминированной ситуации проект предусматривает определенный состав действий и определенное расписание их выполнения. В условиях неопределенности надо иметь определенную стратегию, некоторый набор правил поведения в тех или иных ситуациях, которые могут сложиться в ходе реализации проекта. Тем самым проект должен из "плана-расписания" превратиться в "план-инструкцию", определяющий поведение участников не только в "штатных", но и в "нештатных" ситуациях;

г) ликвидационные процедуры. Ликвидационные процедуры должны обеспечить наиболее эффективную ликвидацию предприятия, наиболее полное удовлетворение требований других участников проекта и контрагентов. Такие процедуры отражаются в программах автоматизированных расчетов эффективности, прежде всего "аналитическим блоком", имитирующим аудиторскую проверку предприятия на предмет оценки его платежеспособности. Если (предусмотренные в проектных материалах) алгоритмы этого блока показывают, что предприятие в тот или иной момент времени становится неплатежеспособным, то должен включаться "ликвидационный блок", имитирующий реальный процесс ликвидации предприятия: прекращение операционной деятельности, осуществление ликвидационных затрат (например, демонтаж зданий и рекультивацию земельных участков), перераспределение активов предприятия между другими участниками проекта, кредиторами и акционерами. Естественно, что доходы, получаемые при этом каждым из участников, отличаются от предусмотренных проектом, однако убытки от прекращения проекта в подобных ситуациях также сокращаются, и это должно учитываться при принятии решений об участии в проекте. Именно на этом этапе окончательно определяются денежные потоки участников, и устанавливается эффективность проекта для каждого из них. В частности, здесь может выясниться, что кто-то (например, кредитующий банк) понес убытки или получил прибыль меньшую, чем он рассчитывал;

д) учет последующей информации. При оценке эффективности проекта неопределенность выступает как заданная – мы точно знаем, что такой-то информации в проектных материалах нет. Однако если проект уже оценен положительно и принят к реализации, то в ходе реализации проекта отсутствовавшая ранее информация может появиться. В этой связи организационно-экономический механизм реализации проекта должен быть сформирован так, чтобы проект "реагировал" на поступающую в ходе его реализации дополнительную информацию и в необходимых случаях предусматривал активные меры (и затраты), обеспечивающие поступление такой информации. Так, если динамика цен на нефть точно не известна, было бы нерационально предусматривать в проекте фиксированный срок разработки нефтяного месторождения: если в перспективе цена нефти сильно возрастет, то станет эффективным предусмотреть более полное ее извлечение из скважин. В противном случае окажется целесообразным прекратить разработку раньше – это обстоятельство лучше всего отразить путем включения в проектные материалы увязанного с текущей ценой на нефть условия прекращения проекта (например, получение нулевой прибыли).

Сценарии реализации проекта можно разбить на три группы:

-  "хорошие" сценарии. В каждом из них проект завершается и в момент его завершения для всех участников обеспечивается получение положительного интегрального дисконтированного эффекта;

-  "спорные" сценарии. Здесь в момент завершения проекта обеспечивается положительный интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для некоторых его участников. В то же время для других участников эффект оказывается отрицательным. Здесь имеется возможность перераспределить риски, скорректировав организационно-экономический механизм проекта так, чтобы обеспечить взаимовыгодность проекта;

-  "рискованные" сценарии. Здесь в момент завершения проекта интегральный дисконтированный эффект по проекту в целом и для большинства его участников оказывается отрицательным.

Основная проблема теперь сводится к тому, рекомендовать или не рекомендовать участнику участвовать в реализации проекта, учитывая, что возможны такие сценарии, когда проект окажется для него неэффективным.

Повышение устойчивости проекта может быть обеспечено следующими мерами, предусматривающими:

1)  изменение схемы финансирования проекта;

2)  изменение состава участников проекта;

3)  диверсификацию закупок и сбыта.

Количественная оценка устойчивости и эффективности проекта (со "встроенным в него" организационно-экономическим механизмом) возможна только тогда, когда этот механизм сформирован.